El fideicomiso

• Se adopta del término de referencia aportado: la retención con liberación mensual del excedente, el gatillo de cobertura de 1,2x, los rieles del Web Service del BCU y del Sistema de Pagos Interbancarios, la identidad digital local y la estructura de cinco módulos de la plataforma.
• Se corrige: el monto nominal —hay que emitir USD 21.917.294 para desembolsar 20.000.000; emitir veinte millones exactos dejaría USD 17.396.660—, el Módulo E, que como estaba redactado constituía un mercado de negociación no autorizado, y la ausencia de gracia de capital.
• Se optimiza: reserva de seis meses con compromiso de reconstitución a doce, dos años de gracia, plazo de quince años, eliminación de la comisión de éxito del estructurador, capa tecnológica en dos fases, tramo minorista de USD 3.000.000 y cupón de mercado del 6,00 %.
• Se mantiene: el encuadre en el inciso 2.º del artículo 301 de la Constitución, la emisión en Unidades Indexadas, la Contribución Inmobiliaria como activo subyacente único, la estructura de dos tramos y la plataforma multiempresa.

La serie oficial de recaudación de Contribución Inmobiliaria de los últimos cinco ejercicios, con su desagregación mensual, todavía no se dispone. La referencia de USD 18.500.000 de flujo incremental de padrones que salen de exoneración proviene de prensa y no está verificada: el análisis de viabilidad se presenta como marco, no como conclusión.

Dependen de terceros y pueden mover el monto, no la arquitectura: la aceptación por la calificadora de la reserva de seis meses (si exige doce, el monto a emitir pasa a USD 23.325.168), la absorción de la estructuración financiera por el fiduciario, la situación del fideicomiso frente al IVA y el régimen del IRPF y del IRNR tras la Ley 20.446.

1. El inversor se registra y verifica su identidad En el portal, con Abitab Mobile ID o TuID de Antel, cotejo contra la Dirección Nacional de Identificación Civil y filtrado contra listas de sanciones y personas políticamente expuestas. Aprobado, su dirección entra a la lista blanca del contrato.
2. Instruye la suscripción La plataforma consulta el Web Service del Banco Central, calcula cuántas Unidades Indexadas equivalen a los pesos que el inversor quiere aportar y le muestra la cantidad de unidades resultante.
3. La orden va al corredor colocador La plataforma la transmite por interfaz de programación. No la ejecuta ni la retiene, del mismo modo que en el mercado secundario transmitirá las órdenes de venta.
4. Los pesos van a la cuenta del corredor Por el Sistema de Pagos Interbancarios, nunca a una cuenta de la plataforma: recibir fondos por la suscripción de valores es intermediación reservada a los intermediarios inscriptos ante el Banco Central.
5. Adjudicación y registro El corredor integra la suscripción, liquida contra el fiduciario y comunica la adjudicación; la entidad registrante asienta la titularidad en el registro que corresponda al tramo y el portal refleja el saldo.
6. Desembolso a la Intendencia Cerrada la colocación, el fiduciario retiene los costos de estructuración y la dotación de los fondos de reserva y operativo, y transfiere USD 20.000.000 equivalentes como precio de la cesión, que la Intendencia aplica a la obra licitada conforme al TOCAF.

1. Contribuyente Paga la Contribución Inmobiliaria en Abitab, Redpagos, otra red de cobranza o por débito bancario.
2. Cuenta restringida Los códigos de barra apuntan al fideicomiso: los fondos ingresan íntegros a una cuenta bancaria a su nombre, sin pasar por la tesorería departamental.
3. Cobertura ≥ 1,2x El sistema mide la cobertura sobre las transferencias entrantes. Si no se cumple, se bloquea la liberación de excedentes hasta restablecerla.
4. Cuota más reserva El fiduciario retiene el tramo del año —servicio más gastos del fideicomiso— y repone los fondos de reserva y operativo hasta el nivel objetivo.
5. Excedente Cubierto ese tramo, el 100 % del excedente se libera mensualmente a la Cuenta General de la Intendencia.

• FideicomitenteIntendencia Departamental de Maldonado
• Fiduciario financieroBanco, AFISA o sociedad fiduciaria autorizada e inscripta en el Registro de Fiduciarios Profesionales del BCU
• Activo subyacenteCesión irrevocable de recaudación futura de Contribución Inmobiliaria, preferentemente la de los padrones que van saliendo de exoneración
• PlataformaRegistro de valores escriturales y módulos A a E, por delegación documentada del fiduciario
• Corredor de bolsaColocación primaria e intermediación y ejecución en la Bolsa de Valores de Montevideo o en BEVSA
• ObraAdjudicada por licitación pública bajo TOCAF

• La regla que ordena todo el diseño, en la colocación y en el secundario: la plataforma identifica, verifica, calcula y transmite. No ejecuta, no custodia y no recibe dinero.
• El canal y la forma de registro son variables independientes: la orden entra por el portal o por un corredor, para cualquiera de los dos tramos. Lo que distingue a los tramos es dónde consta la titularidad.
• El pago se realiza en dinero de curso legal. La cadena aporta el registro de titularidad del tramo B y la vía de transferencia entre inversores; no es el medio de pago.
• La Intendencia no le paga al inversor: cedió derechos de crédito y quien paga es el fideicomiso con los fondos que percibe por esos derechos. El inversor asume riesgo de recaudación del departamento, que es calificable, y no riesgo de voluntad de pago del gobierno departamental.

1. Enero – febrero La recaudación de contribución entra íntegra a la cuenta restringida del fideicomiso. Es la temporada alta.
2. Se cubre el servicio El fiduciario retiene la cuota anual —servicio más gastos: UI 9.675.768 en los años 1 y 2, UI 16.711.894 desde el tercero— y repone el fondo de reserva hasta el nivel objetivo.
3. Se libera el 100 % Cubierto el tramo, el fiduciario libera todo el excedente a la Cuenta General de la Intendencia, mes a mes.
4. Marzo – diciembre La Intendencia dispone de su recaudación con normalidad. El fideicomiso ya está cubierto para el año.

• La Intendencia no resigna una porción indefinida de todo lo que recaude durante quince años: resigna un importe cierto por año y recupera todo lo demás.
• El inversor cobra con la recaudación de temporada alta y no con un prorrateo a lo largo del ejercicio.
• Ante la Junta Departamental es incomparablemente más presentable: se cede una cuota, no una porción indefinida del futuro.
• La retención real es el servicio más los gastos del fideicomiso, porque éstos ocupan el primer escalón de la cascada: un 11,4 % más que el servicio. Presentar el servicio como si fuera lo cedido subestimaría el compromiso.

Si la recaudación cae por debajo de 1,2 veces la cuota mensual equivalente, el sistema bloquea automáticamente las transferencias de excedentes hacia la Intendencia y retiene hasta restablecer la cobertura. El bloqueo es automático y contractual, no discrecional del fiduciario: es lo que permite a la calificadora tratarlo como mejora crediticia y no como una promesa de gestión. Opera dentro del patrimonio fideicomitido, sin recurso contra el cedente.

El sistema calcula la cobertura leyendo los archivos bancarios de las transferencias entrantes a medida que ingresan y dispara alertas al fiduciario y al representante de los titulares cuando la recaudación cae por debajo del umbral. El Monitor de Transparencia publica la recaudación ingresada y la cobertura para que cualquier vecino pueda verificarlas.

Una precisión que surge del análisis de viabilidad (Parte III.VI.2): la Intendencia habilita el pago en cinco cuotas ajustadas por índice de precios cuando el monto conjunto es inferior a un umbral —$ 29.219 para el ejercicio 2026—, con vencimientos escalonados entre marzo y octubre. Una porción de la recaudación, la de los padrones de menor valor, se distribuye a lo largo del año. Por eso el contrato prevé que el fiduciario retenga la totalidad de lo que ingrese hasta cubrir el tramo del ejercicio, cualquiera sea el mes, y que la liberación de excedentes comience recién alcanzado ese nivel: el excedente no empieza a liberarse necesariamente en marzo.

Por la misma razón, la cobertura no se compara mes a mes contra una doceava parte de la cuota anual, que carece de sentido con este perfil estacional: el umbral se mide contra un acumulado móvil o contra un perfil mensual esperado construido con la serie histórica de recaudación.

• Obra US$ 20.000.000 · 91.25%
• Reserva de servicio US$ 1.237.890 · 5.65%
• Costos fijos con IVA y contingencia US$ 448.679 · 2.05%
• Colocación US$ 160.435 · 0.73%
• Fondo operativo US$ 70.291 · 0.32%

La sobre-emisión sobre el monto de obra es del 9,59 %. De esa diferencia de USD 1.917.294, USD 1.237.890 son fondo de reserva y USD 70.291 fondo operativo —ninguno de los dos es gasto sino capital inmovilizado que se libera al vencimiento— y sólo USD 609.114, el 2,78 % de lo emitido, son costo propiamente dicho.

Hay dos incógnitas que dependen del propio monto a emitir: la comisión del colocador se calcula sobre lo efectivamente emitido, y la reserva es seis meses de servicio, es decir la mitad del factor de anualidad (5,64801 %) aplicada al monto emitido. Con O la obra, G el fondo operativo, F los costos fijos, v el porcentaje variable (0,732 %) y r el factor de reserva: E = (O + G + F) ÷ (1 − v − r) = 20.518.970 ÷ 0,9361999 = USD 21.917.294.

El monto a emitir casi no depende del cupón: al 4,80 % sería USD 21.826.532 y al 7,00 % USD 21.995.932. Lo que cambia con el cupón es la retención anual y, con ella, el flujo de contribución que hay que ceder.

• Si la calificadora exigiera doce meses de reserva dotados desde el inicio, el monto a emitir pasaría a USD 23.325.168 y la sobre-emisión al 16,63 %, sin cambiar el servicio anual. La alternativa está cuantificada en la Parte II.IX.3.
• En el decreto departamental conviene autorizar un monto redondeado al alza —por ejemplo UI 134.000.000— para absorber el ajuste de la Unidad Indexada entre la anuencia y la colocación efectiva.

• FideicomitenteIntendencia Departamental de Maldonado — Ley 17.703; art. 301 de la Constitución
• Fiduciario financieroBanco, AFISA o sociedad fiduciaria autorizada, inscripta en el Registro de Fiduciarios Profesionales del BCU — Ley 17.703, arts. 25 y siguientes; RNMV
• BeneficiariosTitulares de los títulos de deuda fiduciaria — Ley 18.627
• Patrimonio fideicomitidoDerechos de crédito cedidos sobre Contribución Inmobiliaria, cuenta restringida y fondo de reserva — Ley 17.703, art. 6
• Entidad registranteOperador del registro de valores escriturales, centralizado (tramo A) o descentralizado (tramo B) — Ley 18.627, arts. 13 a 25, redacción Ley 20.345
• Plataforma tecnológicaMódulos A a E, por delegación documentada del fiduciario — contrato de servicios con niveles y derechos de auditoría
• Corredor de bolsaColocación primaria de la emisión e intermediación y ejecución de las órdenes del mercado secundario — Ley 18.627
• MercadoBolsa de Valores de Montevideo o BEVSA — Ley 18.627, art. 90
• Calificadora de riesgoEntidad inscripta ante el BCU; obligatoria en el régimen de emisión pública
• Representante de los titulares y agente de pagoRepresentación de los tenedores y liquidación de los cupones por el Sistema de Pagos Interbancarios
• Contralor políticoComisión especial de seguimiento con representación multipartidaria — precedente: Fideicomiso Florida II
• ConstructorAdjudicatario por licitación pública bajo TOCAF

Antes de emitir: suscribe el contrato con la Intendencia y recibe la titularidad fiduciaria de los créditos cedidos; es el emisor legal de los títulos, de modo que el prospecto se presenta a su nombre y no al de la Intendencia; tramita la inscripción ante el Banco Central; y contrata a la entidad registrante, al representante de los titulares, al agente de pago, al auditor, a la calificadora y al colocador.

Durante la vida de la emisión: administra la cuenta restringida donde ingresa la Contribución Inmobiliaria; ejecuta la cascada de pagos; constituye y repone el fondo de reserva y el fondo operativo; verifica la cobertura y bloquea la liberación de excedentes cuando cae por debajo del umbral; libera mensualmente el excedente a la Intendencia; rinde cuentas al Banco Central, al representante de los titulares y a la Junta Departamental; y es el sujeto obligado en materia de prevención de lavado.

En la capa tokenizada conserva el control del contrato inteligente: congelamiento de saldos, transferencia forzosa, quema y emisión bajo orden judicial o regulatoria. Esa facultad es la que hace autorizable la emisión ante el Banco Central.

Lo que no hace: no presta dinero propio, no garantiza el pago, no responde con su patrimonio salvo culpa o dolo, no decide ni contrata la obra y no tiene discrecionalidad: ejecuta lo que el contrato establece.

• El artículo 26 de la Ley 17.703 admite tres categorías de fiduciario financiero: entidades de intermediación financiera, sociedades administradoras de fondos de inversión y sociedades fiduciarias autorizadas por la reglamentación. El llamado debe convocar a las tres; redactarlo sólo para AFISA reduce la competencia sin fundamento normativo.
• Que el fiduciario sea una AFISA no significa crédito estatal: la sigla es una forma societaria. El fiduciario no presta, administra; los fondos provienen de los inversores. El patrimonio fideicomitido es un patrimonio de afectación independiente (art. 6): no hay garantía del Estado, ni soberana, ni del Banco de la República, y así debe constar en el prospecto.

• TipoTítulos de deuda fiduciaria: flujo cierto y prelación de acreedor, sin participación en resultado
• MonedaUnidades Indexadas (UI): tasa real sobre un capital que se ajusta por el índice de precios al consumo
• Cupón6,00 % anual fijo en UI
• Plazo y gracia15 años, 2 de gracia de capital
• AmortizaciónSistema francés sobre 13 años, cuota constante
• FrecuenciaAnual
• Valor nominalUI 1.000 por unidad ≈ US$ 164,97 (UI $ 6,64 y dólar $ 40,25, agosto de 2026)
• Ticket mínimo12 unidades · UI 12.000 · ≈ US$ 1.979,64

• Cuota años 1 y 2UI 60,00 — íntegramente interés, durante la obra
• Cuota años 3 a 15UI 112,96 — interés decreciente y capital creciente (sistema francés)
• Composición del año 3UI 60,00 de interés y UI 52,96 de capital
• Número de cuotas15, una por año
• Total cobrado en 15 añosUI 1.588,48 por unidad
• De ello, interésUI 588,48 (58,8 % del nominal, en términos reales)

• Precio que paga el inversorUI 1.000,00 por unidad: el 100 % del nominal, sin recargo de suscripción ni comisión de entrada
• Comisión cobrada al inversorUI 0,00
• Carga de estructuración incorporadaUI 27,79 por unidad (2,78 %): la soporta la Intendencia dentro de lo que paga en quince años, no el suscriptor
• Fondos de reserva y operativo retenidosUI 59,69 por unidad (5,97 %): capital que permanece depositado en el fideicomiso como garantía adicional y se libera al vencimiento
• Único cargo posible para el inversorLa comisión de su propio corredor de bolsa si compra o vende en el mercado secundario (0,25 % a 0,75 % por operación) y el arancel de la bolsa (≈ 0,08 %); ajenos a la estructura

• El cupón del 6,00 % es una tasa real: se aplica sobre un capital que se ajusta por el índice de precios al consumo. Sigue siendo un supuesto de trabajo contrastado con la curva soberana en UI; la tasa definitiva surge de la calificación y del proceso de colocación.
• El ticket mínimo de UI 12.000 responde al costo variable de mantener un titular minorista, del orden de USD 10 anuales: con tres unidades (unos USD 495) equivaldría al 2 % de la tenencia por año; con doce baja al 0,5 %.
• El tramo B se coloca por hasta USD 3.000.000. La ventana minorista cierra en fecha cierta anterior a la subasta institucional y las unidades no suscriptas se incorporan automáticamente al tramo A sin suplemento; por debajo de un mínimo del orden de USD 1.000.000 el tramo se declara desierto y rueda íntegro al institucional.
• Las equivalencias en dólares corresponden a agosto de 2026. La conversión efectiva se practica a la fecha de emisión y modifica la cantidad de unidades, no los porcentajes ni los flujos expresados en UI.

• Dos años es el plazo típico de ejecución de una obra departamental de esta escala. Un tercer año comprimiría demasiado la amortización y encarecería el servicio de los ejercicios siguientes.
• Con gracia, el servicio de cada uno de los dos primeros años es de UI 7.971.426; sin gracia, la cuota francesa a quince años sería de UI 13.679.338. La diferencia, UI 5.707.912 por año, queda disponible para la obra cuando más se necesita.
• La frecuencia anual es correcta y conviene mantenerla: con miles de titulares, cada cupón implica miles de transferencias interbancarias; pasar a semestral duplica ese costo y a trimestral lo cuadruplica.
• La anualidad citada en el término aportado no cierra: la cuota francesa sobre UI 125.000.000 al 4,8 % a quince años es UI 11.880.533, no UI 11.910.000. La diferencia es menor, pero en una hoja de términos conviene que las cifras cierren.

El interés total asciende a UI 78.183.924, equivalente al 58,8 % del capital emitido en términos reales. La columna de gastos supone que los gastos recurrentes se mantienen constantes en términos reales, lo que es conservador: la comisión del fiduciario, cerca del catorce por ciento de esa columna, desciende con el saldo.

Se evaluaron plazos de doce y dieciocho años. Doce reduce el total pagado pero eleva el servicio de amortización a UI 17.120.322, un treinta por ciento más alto, lo que deteriora la cobertura; dieciocho baja el servicio a UI 11.903.568 pero eleva el total pagado a UI 203.020.066 y extiende dos ejercicios el período en que los costos fijos pesan sobre un saldo pequeño. Quince años es el punto de equilibrio y coincide con la práctica departamental.

El margen de resistencia es de 28,6 puntos porcentuales de caída de recaudación antes de agotar la cobertura, y el fondo de reserva agrega un ejercicio y medio de tolerancia adicional en el escenario más severo. Para un tributo inmobiliario sobre un padrón consolidado, con base imponible ajustada por índice de precios y con la calidad de activo de Punta del Este, es un margen razonable.

La estructura requiere ceder del orden de USD 3.860.000 anuales de Contribución Inmobiliaria para alcanzar la cobertura objetivo con el cupón base; USD 3.607.329 en el piso del 4,80 % y USD 4.078.395 en el escenario conservador del 7,00 %. Ese es el número que debe contrastarse contra la recaudación real del departamento.

Contraste con la información disponible: la propia administración informó que la contribución de los edificios que salen de exoneración aportaría unos USD 18.500.000 en enero de 2025, con proyección a no menos de USD 24.000.000 anuales. Si esa cifra se confirmara, la cobertura sobre ese flujo incremental por sí solo sería del orden de 6,7 veces. Esa conclusión descansa sobre un dato de prensa no verificado; la primera tarea del expediente sigue siendo obtener la serie oficial de los últimos cinco ejercicios con desagregación mensual.

Lo que la reserva no cubre: una decisión administrativa que reduzca la base —ampliar exoneraciones o bajar la alícuota— reduciría el flujo de forma permanente. La mitigación es contractual: un compromiso expreso de la Intendencia en el contrato de cesión de no reducir la base imponible ni la alícuota por debajo de un nivel de referencia mientras la emisión esté vigente, con obligación de compensar con otro flujo equivalente. Es un compromiso del cedente sobre el activo cedido, no una deuda con los inversores.

• Descuentos por pago en fecha: 6 % por abonar dentro de enero más una bonificación de hasta 8 % por buen pagador. El flujo cedido se mide sobre lo efectivamente cobrado, no sobre lo emitido.
• Pago en cinco cuotas entre marzo y octubre para los padrones por debajo del umbral: una porción de la recaudación se distribuye a lo largo del año.
• Morosidad y regímenes de exoneración vigentes (decretos departamentales 4036/2021 y 4114/2025): la proyección parte de la recaudación efectiva neta de exoneraciones y de incobrables.
• Comisión de la red de cobranza (0,3 % a 0,8 % del flujo cedido): se deduce antes de remitir lo recaudado; la cobertura se calcula sobre recaudación neta de esa comisión.

1. Viabilidad · meses 1 a 3 Diligencia debida de la recaudación por rubro y del endeudamiento vigente; mapa de flujos ya cedidos con su prelación; modelo financiero con cobertura objetivo no inferior a 1,4 veces; consulta informal a la Superintendencia.
2. Habilitación pública · meses 2 a 6 Iniciativa del Intendente; informe previo del Tribunal de Cuentas; decreto de la Junta Departamental por dos tercios; consistencia con el presupuesto quinquenal; licitación de la obra bajo TOCAF.
3. Contratación · meses 4 a 9 Selección del fiduciario por procedimiento competitivo entre las tres categorías del art. 26 de la Ley 17.703; contrato de fideicomiso; contrato de cesión y desvío de los códigos de barra; contratos de entidad registrante, representante de titulares y agente de pago.
4. Autorización BCU · meses 7 a 12 Inscripción en el Registro del Mercado de Valores; prospecto; calificación de riesgo; autorización específica para emitir valores escriturales de registro descentralizado; admisión a negociación en bolsa.
5. Capa tecnológica · meses 5 a 12 Módulos A a D completos (el E queda para la fase dos); integración con el Web Service del BCU y con el Sistema de Pagos Interbancarios; auditoría de código; gobernanza de claves; pruebas de penetración.
6. Colocación · meses 12 a 15 Gira de presentación, subasta en bolsa del tramo institucional, ventana de suscripción minorista con transferencia del remanente al tramo A, integración de fondos y desembolso de USD 20.000.000 netos a la Intendencia.

• Tramo institucional: se adjudica en un día por subasta en la bolsa. Lo que consume tiempo es lo previo: entre cuatro y seis semanas de gira de presentación y construcción del libro de órdenes con administradoras de fondos previsionales, bancos y aseguradoras. La integración se produce dos o tres días hábiles después.
• Tramo minorista: escenario base de ocho a doce semanas, con pre-registro previo y ventana de suscripción de seis a ocho semanas. El ritmo necesario es de ciento cincuenta altas aprobadas por semana.
• El cuello de botella es la mesa de ayuda, no la plataforma: con una tasa de rechazo del 35 % en las verificaciones de identidad, mil doscientas altas aprobadas requieren unos mil ochocientos cuarenta y seis intentos. Se prevé reforzarla a jornada completa durante la ventana, por unos USD 5.000.
• La emisión cierra en la fecha de la subasta institucional cualquiera sea el resultado del tramo minorista: el remanente no colocado se transfiere automáticamente al tramo A y el desembolso a la Intendencia no se altera.

• Comisiones y gastos de estructuraciónLa Intendencia — incorporados al monto emitido: se emiten USD 21.917.294 para desembolsar 20.000.000. El suscriptor paga el valor nominal sin recargo.
• Gastos recurrentes del fideicomisoLa Intendencia — primer escalón de la cascada: se retienen de la recaudación cedida antes de pagar intereses. Por eso la retención es UI 16.711.894 y no UI 15.007.551.
• Comisión de la red de cobranzaLa Intendencia — se deduce del flujo antes de llegar al fideicomiso. Reduce la cobertura; no aparece como gasto.
• Gas de redEl fideicomiso — comprendido en los gastos recurrentes (USD 400 iniciales y USD 1.000 anuales, con multiplicador de tres). Requiere tesorería en la moneda nativa de la red.
• Comisión del corredor en el mercado secundarioEl inversor que opera — por operación, 0,25 % a 0,75 %. Ajena a la estructura.
• Aranceles de la bolsa por operación secundariaEl inversor que opera — por operación, ≈ 0,08 % del volumen negociado.
• Impuesto a la renta sobre los interesesEl inversor — retención en la fuente practicada por el fiduciario, con carácter definitivo.
• IVA sobre honorarios y serviciosLa Intendencia — si el fideicomiso no genera débito fiscal, no es crédito recuperable sino costo: unos USD 108.000 sobre los costos de estructuración y unos USD 50.000 anuales sobre los recurrentes.

Ese porcentaje crece con el tiempo: de los USD 281.164 recurrentes sólo la comisión del fiduciario (0,15 % sobre el saldo, USD 32.876 el primer año y USD 3.503 el último) desciende con la amortización; el resto son importes fijos que se pagan igual con veintitrés millones de deuda viva que con dos. El promedio ponderado a lo largo de la vida de la emisión se estima entre 8,1 % y 8,4 % anual (Parte II.XI).

El total de comisiones y gastos de la operación en quince años es de USD 4.618.326, el 21,07 % del monto emitido: aproximadamente uno de cada cinco pesos emitidos, distribuido en quince años, del cual la mitad se explica por la plataforma tecnológica y el cumplimiento. Con la comisión de la red de cobranza al 0,5 % y el refuerzo de la mesa de ayuda, USD 4.912.811 (22,42 %).

• La comisión del corredor colocador: 0,60 % sobre USD 21,9 millones son USD 131.504 más IVA; cada diez puntos básicos valen USD 21.900.
• El alcance de la comisión del fiduciario: si absorbe la estructuración financiera desaparece la comisión de éxito del estructurador (unos USD 22.000). Ya eliminada en este escenario; debe quedar expreso en el pliego.
• El modelo de precio de las billeteras: por billetera existente y no por usuario activo mensual. Con titulares mayoritariamente inactivos la diferencia puede ser del doble.
• El diferimiento del portal de negociación a la fase dos: ahorra USD 30.000 de integración más USD 8.000 que factura el corredor, y difiere la consulta regulatoria más incierta sin frenar la emisión.
• La mezcla de canales de cobranza: incentivar el débito bancario frente a las redes mueve la comisión del 0,8 % al 0,3 %, unos USD 19.300 anuales y USD 289.000 en quince años. No requiere negociar con nadie: requiere una política de la Intendencia.

• Cuanto más se proteja al inversor mediante recurso contra la Intendencia, más se parece la operación a un préstamo y más fuerza cobra la tesis de deuda pública departamental. La mecánica adoptada resuelve esa tensión: gatillo, reserva y retención operan dentro del propio patrimonio fideicomitido, sin recurso contra el cedente.

1. Gastos e impuestos del fideicomisoPrimer escalón: honorarios del fiduciario, entidad registrante, representante de titulares, agente de pago, auditoría, calificación, plataforma y cumplimiento. Por eso la retención anual es UI 16.711.894 y no UI 15.007.551.
2. Intereses de los títulosCupón del 6,00 % anual en UI. Los tramos A y B cobran en igual grado (pari passu): ante insuficiencia de fondos, ambos se reducen proporcionalmente.
3. Amortización de capitalDesde el tercer ejercicio, sistema francés sobre 13 años. La suma de las trece amortizaciones reproduce exactamente el capital emitido y el cuadro cierra en cero en el año 15.
4. Reposición de la reserva y del fondo operativoFondo de reserva de 6 meses de servicio dotado con la emisión, con compromiso de reconstitución a 12 meses con los excedentes de los ejercicios 1 y 2; fondo operativo de 3 meses de gastos.
5. Excedente a la IntendenciaCubierto el tramo del ejercicio, el 100 % del excedente se libera mensualmente a la Cuenta General de la Intendencia mientras la cobertura supere 1,2x. Por debajo de ese umbral la liberación se bloquea automáticamente.

• Los gastos ocupan el primer escalón y se pagan antes que los intereses. Por eso lo que el fiduciario retiene no es el servicio de la deuda sino el servicio más los gastos recurrentes del ejercicio: UI 9.675.768 en los años 1 y 2 y UI 16.711.894 desde el tercero, un 11,4 % más que el servicio.

• Constitución, artículo 301, inciso 2.º — Régimen de los préstamos que no son deuda pública departamental ni se conciertan con organismos internacionales o gobiernos extranjeros: iniciativa del Intendente, informe previo del Tribunal de Cuentas y mayoría absoluta de la Junta; dos tercios si el plazo excede el período de gobierno. No requiere anuencia de la Asamblea General. La cesión de créditos a un fideicomiso con fiduciario nacional queda en este inciso; se recomienda igualmente obtener los dos tercios.
• Ley 17.703 (fideicomiso) — Art. 3: habilita a las Intendencias a constituir fideicomisos para obra pública mediante cesión de derechos de crédito de tributos departamentales. Art. 6: el patrimonio fideicomitido es un patrimonio de afectación independiente del fideicomitente, del fiduciario y del beneficiario. Art. 12: Registro de Fiduciarios Profesionales en el BCU. Art. 26: sólo pueden ser fiduciarios financieros las entidades de intermediación financiera, las sociedades administradoras de fondos de inversión y las sociedades fiduciarias que autorice la reglamentación.
• Ley 18.627 (mercado de valores) — Art. 2: la invitación generalizada a los clientes de una institución constituye emisión pública aunque no medie publicidad. Arts. 13 a 25: valores escriturales y entidad registrante. Art. 90: autorización previa de la Superintendencia de Servicios Financieros para las bolsas y demás mercados de negociación. Art. 106: facultad del BCU de intervenir a las instituciones que constituyan mercados.
• Ley 20.345 — Incorporó al art. 14 de la Ley 18.627 los valores escriturales de registro descentralizado, emitibles con aprobación previa del Banco Central mediante tecnología de registro distribuido. El emisor no requiere licencia de proveedor de servicios de activos virtuales: requiere autorización de emisión pública y la aprobación específica del registro.
• Ley 20.446 — Modificó el régimen de rentas de capital desde el 1.º de enero de 2026 (IRPF e IRNR sobre los intereses, con el fiduciario como agente de retención definitivo) y dio la redacción vigente al art. 12 de la Ley 17.703. La tasa efectiva debe confirmarse con su reglamentación.
• Ley 19.574 — Prevención de lavado de activos y financiamiento del terrorismo: el fiduciario es sujeto obligado y debe designar oficial de cumplimiento, aprobar una política, mantener una matriz de riesgo, capacitar, monitorear y reportar operaciones inusuales; la verificación de identidad la ejecuta la plataforma por delegación documentada.
• Circular BCU 2.507 — Reglamentación operativa del registro descentralizado, incluida la exigencia sobre la entidad registrante. Su texto no pudo localizarse en fuentes públicas y se mantiene como pendiente de verificación en todos los documentos.
• Decreto 322/011 — Reglamenta la Ley 18.627 y se refiere expresamente a las instituciones privadas que constituyan mercados de negociación de valores, de modo que la categoría no se agota en las dos bolsas existentes.
• TOCAF — Régimen de contratación de la administración pública: rige la licitación de la obra y la selección competitiva del fiduciario.

Cuando la Intendencia cede derechos de crédito sobre recaudación futura a un fideicomiso constituido en el país, administrado por un fiduciario nacional inscripto ante el Banco Central, no emite títulos de deuda pública departamental ni concierta un préstamo con una institución extranjera: los títulos los emite el fideicomiso, que es un patrimonio de afectación independiente. Es el encuadre que Maldonado ya transitó en 2021, 2023 y 2025 y el que sostienen los fideicomisos de Florida, Canelones, Rocha, Lavalleja y Artigas.

Jurídicamente es una cesión de créditos, y ése es el encuadre que debe sostenerse en el contrato y en el prospecto. Económica y presupuestalmente es endeudamiento, y así debe presentarse ante la Junta y el Tribunal de Cuentas, que trata estas estructuras como pasivos financieros del gobierno departamental.

• Unidad Indexada (UI)Unidad de cuenta que se ajusta diariamente por el índice de precios al consumo, publicada por el Instituto Nacional de Estadística. Moneda de emisión de esta operación.
• Título de deuda fiduciariaValor representativo de deuda emitido por el fideicomiso. Es el instrumento de esta operación, a diferencia del certificado de participación.
• Cuenta restringida (escrow)La cuenta bancaria a nombre del fideicomiso adonde se desvían los códigos de barra de la Contribución Inmobiliaria. Los fondos ingresan allí sin pasar por la tesorería departamental.
• Cascada de pagos (waterfall)Orden estricto e inderogable de aplicación de los fondos que ingresan al fideicomiso: gastos, intereses, amortización, reposición de fondos y excedente.
• Gatillo (trigger)Umbral cuyo incumplimiento activa automáticamente una consecuencia contractual. Aquí: si la cobertura cae bajo 1,2 veces, se bloquea la liberación de excedentes.
• Ratio de cobertura (DSCR)Cociente entre el flujo cedido disponible y la retención del período. Objetivo de estructuración 1,4x; gatillo en 1,2x.
• Mejora crediticia (credit enhancement)Mecanismo que reduce el riesgo de cobro del inversor y mejora la calificación: fondo de reserva, gatillo de cobertura, sobrecolateralización.
• Cesión plena (true sale)Transmisión definitiva de los créditos al fideicomiso, sin obligación de recompra ni garantía de resultado por el cedente. Es la condición del aislamiento patrimonial.
• Compromiso contractual (covenant)Obligación de hacer o no hacer asumida por el cedente. Ejemplo: no ceder los mismos flujos a terceros ni reducir la base imponible mientras la emisión esté vigente.
• Pari passuEn igual grado. Dos series cobran pari passu cuando ninguna tiene prioridad: ante insuficiencia de fondos, ambas se reducen proporcionalmente. Es el caso de los tramos A y B.
• Fiduciario (trustee)Titular del patrimonio fideicomitido, que lo administra en interés de los beneficiarios. Debe ser banco, AFISA o sociedad fiduciaria autorizada, inscripta ante el BCU.
• Elevación al bruto (gross-up)Aumentar un monto para que, descontados los costos que se calculan sobre ese mismo monto, quede el importe neto deseado. Es la doble circularidad que lleva de 20.000.000 a 21.917.294.
• Grado de inversiónFranja superior de la escala de calificación, a partir de la cual los inversores institucionales pueden adquirir el instrumento sin restricciones.
• Diferencial de tasa (spread)Sobretasa por encima de una referencia. Aquí, los 200 a 250 puntos básicos que la emisión paga sobre el bono soberano en UI.
• Ticket mínimoPiso de suscripción admitido: UI 12.000, doce unidades de UI 1.000.
• Token de valor (security token)Denominación de mercado del valor escritural de registro descentralizado. Bajo la Ley 20.345 es la denominación técnica correcta en Uruguay.
• Lista blanca (whitelist)Nómina de direcciones habilitadas. Ninguna transferencia puede completarse hacia una dirección que no esté en ella.
• Contrato inteligente (smart contract)Programa alojado en la cadena que ejecuta reglas automáticamente. No es un contrato en sentido jurídico: no crea obligaciones, ejecuta las que el contrato de fideicomiso ya estableció.
• Captura del registro (snapshot)Fotografía de la nómina de titulares en la fecha de registro, que determina quién cobra el cupón siguiente.
• Alta (onboarding)Proceso completo de incorporar a un inversor: identificación, verificación, declaración de origen de fondos e ingreso a la lista de titulares habilitados.
• Colocador con garantía en firme (underwriter)Intermediario que se compromete a adquirir el remanente no colocado. Encarece la comisión pero asegura el cierre.
• RepagoCalco del inglés que designa los recursos con que se atiende el servicio de los valores. Jurídicamente la Intendencia no repaga a nadie: cedió los créditos; el fideicomiso atiende el servicio con los flujos cedidos.